*Por Vitor Lourencini
A reforma tributária costuma ser analisada sob três eixos clássicos: arrecadação, competitividade e simplificação. Há, porém, um efeito menos evidente que já começa a influenciar decisões no mercado de fusões e aquisições (M&A), a reprecificação de ativos.
Em operações desse tipo, o valuation é, essencialmente, uma projeção da capacidade futura de geração de caixa. Quanto maior a previsibilidade de receitas, custos e carga tributária, maior a precisão na atribuição de valor às empresas. A reforma altera justamente esse grau de previsibilidade.
Apesar de o desenho da transição estar definido, persistem incertezas relevantes sobre a incidência efetiva do novo modelo em diferentes setores. A alíquota final do IVA dual, a dinâmica de aproveitamento de créditos e a capacidade de repasse de custos ainda dependem de regulamentações complementares e da adaptação dos agentes econômicos. Como consequência, os efeitos da reforma ainda não foram integralmente incorporados aos modelos de avaliação.
O mercado, neste momento, consegue identificar tendências, mas ainda não mensura com precisão a magnitude dos impactos.
Há segmentos que tendem a se beneficiar. Indústria, distribuição e atividades com cadeias produtivas mais longas devem capturar ganhos com a não cumulatividade plena do sistema. A possibilidade de aproveitamento mais amplo de créditos sobre insumos, energia, logística e armazenagem tende a reduzir distorções e elevar a eficiência tributária, com reflexos positivos sobre margens.
Na direção oposta, o setor de serviços aparece como o mais pressionado. Boa parte dessas empresas, sobretudo as enquadradas no lucro presumido, recolhe PIS/Cofins pelo regime cumulativo e ISS a alíquotas comparativamente baixas, combinação que resulta em carga tributária inferior à estimada no novo regime. Ainda que haja tratamentos diferenciados para algumas atividades, a tendência é de elevação relevante da tributação, com impacto direto sobre margens e geração de caixa.
Também merece atenção dois pontos: a eliminação gradual dos incentivos de ICMS até 2033, impactando a competitividade de empresas que dependem desses benefícios, e o início do split payment, alterando a dinâmica de capital de giro das empresas, o que tende a se refletir em seus valuations.
O ponto central é que esses efeitos ainda não estão plenamente refletidos nos preços. Diante da incerteza, investidores evitam aplicar ajustes mais agressivos nas avaliações.
Esse descompasso entre percepção e precificação abre uma janela de oportunidade. Empresários de setores potencialmente mais afetados podem, no curto prazo, capturar valuations mais elevados do que aqueles que devem prevalecer quando os impactos da reforma estiverem mais claros e internalizados pelo mercado.
Em síntese, já há consenso sobre a direção dos efeitos da reforma, quem tende a ganhar e quem tende a perder competitividade. O que ainda falta é traduzir essa expectativa em números. É nesse intervalo que surgem oportunidades relevantes em M&A: para alguns ativos, adiar decisões pode significar uma captura maior de valor; para outros, antecipar movimentos pode ser determinante para preservar valor.
*Vitor Lourencini é Vice-presidente da boutique de M&A Acorn Advisory. Formado em Engenharia pela USP, é especialista em Private Equity e M&A, com experiência em diferentes setores e classes de ativos.